David Azcona, director de inversiones de Beka Finance Private Banking, expone la visión de mercados, del equipo, para los próximos meses para Entrevista de la Semana del semanario de información económica El Nuevo Lunes. Una perspectiva que engloba el contexto actual, conformado por una inflación a niveles históricos, futuras políticas monetarias más agresivas o el conflicto bélico de Ucrania y Rusia.
¿Cuál es su visión de los mercados de cara a los próximos meses?
El mundo se encuentra a las puertas de un cambio de régimen de la mano de un evento bélico, que puede demostrar tener transcendencia en el largo plazo (un horizonte al que nos seguimos asomando con una mirada positiva) y cimentado sobre la base de unos eventos macroeconómicos que proporcionan una puesta en escena única (inflación en niveles históricos, con una Fed contra las cuerdas entre atar en corto a la economía –perspectivas de subidas de tipos de 50 bps y reducción más rápida del balance– y su capacidad para hacerla descarrilar).
Pese a que lo anterior pueda sonar desafiante y animar a la calma, desde la casa somos constructivos en el corto plazo. Percibimos que el crecimiento a largo plazo debe prevalecer sobre cualquier evento geopolítico puntual (y para el año en curso únicamente rebajamos las expectativas de crecimiento en un 0.8%).
Este año a nivel global creceremos por encima de la media histórica más reciente y los beneficios empresariales, aunque en menor medida vs. el 2021, seguirán creciendo.
Como hemos podido ver en las primeras publicaciones del primer trimestre, lo importante reside en la capacidad de sorpresa frente al consenso de los analistas. Nuestro punto de vista es que el incremento del precio del dinero y la inflación (que, aunque tardará en abandonarnos, a un año vista prevemos preocupe menos que en la actualidad) no deberían hacer descarrilar a la Economía, ni en el corto ni en el largo plazo, donde las condiciones financieras continúan siendo favorables.
Por zonas geográficas. ¿Cuáles son sus perspectivas? ¿Cuáles cree que van a tener un mejor comportamiento y cuáles se van a ver más afectadas por la guerra de Ucrania y la inflación?
Por zonas geográficas y si nos referimos a las perspectivas de renta variable:
- Estados Unidos: nos encontramos neutrales. La afección de la inflación y el impacto de la actuación de la Fed en respuesta está por verse. Y pese a que el inicio del año haya sido peor para aquellos sectores ligados al crecimiento, ya que poseen más sensibilidad a los tipos de interés, pensamos que existen ideas personificadas en compañías disruptivas que son ganadoras en el largo plazo y que deben estar implementadas en el lado norteamericano.
- Europa: aguantamos el tipo. La proximidad al epicentro de la tormenta geopolítica por parte del viejo continente tiene una doble vertiente a considerar: por un lado, el peligro derivado de la proximidad física, que la hace susceptible de escaladas en tensiones y, por otro lado, la ralentización esperada en el consumo europeo, dado el impacto que recientemente se ha comenzado a hacer notar en los aumentos del precio de las energías y alimentos, en el bolsillo de un consumidor europeo ya hostigado por una inflación no vista en décadas. Las implicaciones todavía están por ver y las repercusiones de las fuerzas macroeconómicas en juego son difícilmente descifrables.
- Asia: nos mantenemos positivos, especialmente en China, donde las perspectivas continúan mostrando vientos en contra en el corto plazo –delistings, tech crackdown, confinamientos que lastran la fabricación y el consumo interno, etc.–, pero prevemos un mejor comportamiento en el 2S 2022–, dado el compromiso por parte del gobierno de tomar medidas para apoyar la economía. Estamos observando que los cuellos de botella no afectan tanto a la nación asiática y pese a seguir observando caídas en precio del sector inmobiliario en el mes de marzo, parece que este sector mejora respecto al tsunami vivido en el 2021. Ligada a esta idea, está la inversión en países emergentes, donde su menor sensibilidad al incremento de las materias primas y a políticas monetarias más avanzadas en tensionamiento, permiten augurar mejores comportamientos relativos.
Tras haber sido más cautos en posicionamiento a comienzos de año han pasado a incrementar riesgo… ¿bajo qué parámetros?
Tras haber sido más cautos en posicionamiento a comienzos de año (con betas próximas a 0,6), a finales de febrero dimos un primer paso que continuamos a mediados de marzo (sobre todo en mercados de renta variable), pasando a incrementar todavía más el riesgo/exposición. En bonos corporativos ha sido abril el mes que ha supuesto la mayor carga en riesgo. El modo en el que hemos hecho los incrementos:
- Los mercados de renta variable deben de estar en las carteras de manera diversificada. Neutrales en USA, no deshacemos posiciones en Europa. Las betas están próximas a 1 en todas nuestras carteras.
- Debemos estar invertidos en deuda corporativa y no nos da tanto miedo tener exposición a tipos por ello. Niveles en tipos próximos a 2,75% en el bono a 10 años norteamericano, están por encima de lo que consideramos valor razonable. Favorecemos el HY en Europa y USA.
- Aumentamos la confianza en emergentes dadas las premisas comunicadas por el Gobierno Chino.
- Seguimos pensando en tipos reales negativos, pero desinvertimos en oro a $1,975/onza, para buscar nuevas compras a niveles de $1,750/onza.
- Pesimistas en cuanto a la evolución del dólar pese a servir de refugio momentáneo. Creemos que está por ver el hecho de que ciertos Bancos Centrales puedan mantenerse estoicamente inmóviles. Enfatizamos en la compra de JPY y EUR (en el segundo, nuestros niveles objetivo continúan en el 1.17/1.18).
- Diversificamos en alternativos. Creemos que ofrecen un extra de rentabilidad sobre los activos financieros y la inversión en economía real nos debe aportar ese rendimiento (que pese a no estar exento de riesgo), minorando a su vez la volatilidad conjunta de nuestras carteras.
- Hemos eliminado las posiciones de cobertura a eventos de cola.
¿Cuáles son sus apuestas?
Nuestras inversiones se guían principalmente por la visión a largo plazo. Por ello, no es de extrañar nuestro reposicionamiento progresivo hacia niveles en los que el riesgo está por encima de lo que a inicios de año poseíamos.
Las condiciones económicas sí que se han ensombrecido por el reciente conflicto entre Rusia y Ucrania y las sanciones que lo acompañan proyectan una sombra en la perspectiva. Pero no pensamos en recesiones para los países ancla de nuestras inversiones. Actualizamos en marzo nuestra proyección para la inflación de EE.UU. a 4.0%-4.5% (en Europa estaremos próximos al 5%) y rebajamos nuestro crecimiento del PIB, en economías desarrolladas, en media al 3%.
Pensamos que la renta variable por valoraciones, balance y capacidad de generar beneficios cerrará 2022 por encima de los niveles iniciales de año. Y en un mundo, en el que nos hemos acostumbrado a centrar los movimientos en un periodo corto de tiempo, vemos mucho potencial a la renta fija, a pesar de verse castigado en un máximo no visto en los últimos veinte años. No olvidar, como antes apuntábamos, los activos alternativos. Buscamos rendimientos por encima del 8% y que nos diversifiquen la cartera (como uno de los proyectos de agricultura que está impulsado dentro de la Casa y que hoy tiene más sentido que nunca dado el nivel de pánico que ha adquirido la cesta de la compra).
¿Qué sectores y compañías les gustan más? ¿Qué recomiendan?
Pensamos que lo más adecuado en estos momentos es tener un sesgo hacia sectores cíclicos con un sesgo value tanto en Europa como en Estados Unidos. Los sectores que más nos gustan en estos momentos son los financieros (especialmente Bancos) y Energía.
La escalada en la inflación de los últimos meses ha llevado a los Bancos Centrales a endurecer sus políticas monetarias (o a acelerar sus planes de hacerlo), virando hacia subidas del precio del dinero. Hemos visto cómo la inflación muestra señales de persistencia y muchos hablan de una inflación estructural a largo plazo. Los bancos deben ser los mayores beneficiarios, ante un escenario de subida de tipos de interés como el actual.
En Europa nuestra selección de bancos es BNP, Banco Santander y BBVA. Dentro de la industria aseguradora, Allianz es nuestra principal compañía. En USA nos decantamos por Blackrock y Goldman Sachs.
El sector Energía, a pesar de las revalorizaciones de los últimos meses, sigue mostrándose atractivo por valoración, ya que muchas compañías no están reflejando totalmente las subida del petróleo. Repsol y TotalEnergies tienen en estos momentos valoraciones inferiores frente a sus competidores europeos. El potencial en sus valoraciones es elevado, teniendo margen incluso para asumir caídas del precio del petróleo a los niveles previos al conflicto en Ucrania. En USA nos fijamos en Marathon Petroleum y Exxon Mobile.
En los últimos meses, hemos asistido a una gran volatilidad entre estilos de inversión, principalmente entre los estilos de crecimiento y value debido, en gran medida, a la incertidumbre macroeconómica que estamos atravesando. Una cartera formada exclusivamente por sectores procíclicos con sesgo al estilo value puede tener una exposición excesiva al riesgo del ciclo económico. Añadir valores defensivos a las carteras de renta variable aporta diversificación, tanto por sectores como por estilos de inversión.
La elección de añadir compañías con un sesgo más defensivo debe ir acompañado necesariamente de criterios de alta calidad (poco apalancamiento financiero, alto ROE, ventajas competitivas, etc).
En el sector de salud y farmacia podemos encontrar compañías defensivas y con calidad al mismo tiempo. Nuestras principales posiciones son Abbvie, Bristol Myers y Merck & Co. en Estados Unidos y Roche en Europa.
A pesar de que el sector de consumo defensivo está excesivamente caro, siendo selectivos, vemos algunas compañías con valoraciones atractivas, gracias a que las ventajas competitivas de las que disponen pueden verse menos afectadas por la inflación al poder trasladar las subidas de precios a sus productos finales.
El posicionamiento de marca de Danone, así como su diversificación, generan un flujo de caja estable y predecible, que hacen que sea un valor defensivo con una valoración razonable.
En USA, Constellation Brands dispone de amplias ventajas competitivas basadas en su conjunto de marcas que, junto con factores geográficos, políticos y demográficos, crean un conjunto de activos intangibles que hacen que la compañía genere unos flujos estables de cashflow.
Por último, vemos un posicionamiento táctico en el sector de defensa y aeroespacial, dado que se verá más beneficiado por el aumento de la inversión en defensa tanto en Europa como en USA, debido a la actual crisis en Ucrania. A pesar de tener valoraciones elevadas, vemos todavía potencial de crecimiento en el sector. Siendo selectivos, encontramos Lockheed Martin en Estados Unidos y Thales en Europa.
En renta fija. ¿Dónde ven oportunidades?
La clara inclinación mostrada por la Fed por aplicar medidas más agresivas en sus minutas de abril (subidas de 50 bps y reducción del balance en $95bn mensuales), nos lleva a pensar que los niveles de pesimismo en Bonos se encuentran en máximos no vistos desde el 2007 y, por ello no es de extrañar que todo el mercado haya concentrado en 4 meses movimientos extremos a 2 años vista.
Creemos que el mercado dispone de buen fondo, lo que se trata de una buena señal ante las noticias de los tipos y reducción del balance de la Fed. Cabe destacar que el sentimiento que envuelve a esta clase de activo es demasiado negativo y nuestra perspectiva es que muestre mejoras (tomemos como ejemplo las caídas de 2020 por la crisis del Covid).
De tal forma, nuestra perspectiva se alinea con una recuperación en precio del mercado y la clase de activo debería “tomar aire”. Hay que recordar, que la deuda más volátil en euros partía a comienzos de año con rentabilidades próximas al 1,5%, que no protegían las expectativas del largo plazo en inflación, sin embargo, niveles actuales próximos al 4% están por encima de la media, que esperamos para el incremento del coste de la vida, a futuro.
Son niveles parecidos a los que ofrece la deuda “pata negra” en usd y para la cual vemos atractivo. Todos ellos son niveles máximos de la prepandemia. De esta manera, vemos oportunidades tanto en Investment Grade como en el High Yield (dadas las tasas de default) tanto en Europa como en USA, pero sin dejar de prestar atención al HY asiático, donde no ha existido una reversión de las pérdidas del activo, arrastradas desde el 2021 y para el que auguramos un buen futuro.
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Equipo de Beka Finance Private Banking.
