En un mercado intervenido por el Banco Central Europeo (BCE) la deuda sigue gozando de una demanda sostenida. Los bonos soberanos cotizan así desvinculados de la realidad.
La caída del bono español a negativo es solo la punta del iceberg, ya que, en Europa, casi todos los inversores de deuda pagan por prestar. En un mercado intervenido por los bancos centrales y alimentado por el miedo a la crisis, la deuda bajo cero alcanza ya un 78% de los 7,5 billones de euros en bonos, según datos del bróker especializado en renta fija, Tradeweb. En países como Alemania esta cifra alcanza ya el 100%. Sin embargo, en naciones que hace apenas una década estaban en el foco de la preocupación por la crisis del euro, como Italia o la propia España, el porcentaje de deuda soberana que cotiza en negativo ya alcanza el 49% y 73%, respectivamente.
La rentabilidad del bono se mueve de forma inversa al precio, que a su vez viene determinado por la demanda. Esta semana, el Banco Central Europeo (BCE) ha vuelto a animar la demanda al ampliar su programa contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) en otros 500.000 millones de euros, alcanzando así un total de 1,85 billones en el paquete. De hecho, la entidad presidida por Christine Lagarde ya alcanza el billón en volumen de compras netas.
La caída de los bonos a tipos negativos es una tendencia que ya se estaba desarrollando antes del coronavirus; por ejemplo, España cerró enero con más de la mitad de su deuda soberana a tipos negativos, mientras que la eurozona contaba entonces con un 68% de su renta fija pública bajo cero. Ya entonces, la supresión de los tipos respondía a una política monetaria sin precedentes y con un futuro incierto en cuanto a normalización del balance del banco central tras la crisis financiera. Aunque durante el golpe de marzo y abril se aprecian divergencias en bonos más seguros como el de Alemania frente a los países periféricos, la bazuca del BCE volvió a reanudar el tirón de los tipos negativos.
Las magnitudes del programa del banco central ponen en duda la lógica del mercado y empiezan a subrayar su desvinculación con la realidad. "En términos generales se puede hablar de una burbuja en el grueso de los activos financieros y, más concretamente en el de renta fija", considera Borja Gómez, responsable de análisis del Grupo Dunas Capital. "El principal catalizador de este escenario está en la acción de los bancos centrales que, en términos generales, supone una intervención 'de facto' de los mercados que potencia valoraciones que, en condiciones normales, no existirían".
La deuda en negativo ya roza el 80% en la eurozona
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Pese a las valoraciones de la deuda, las agencias crediticias siguen avisando de los riesgos. "El riesgo soberano capta la voluntad y la capacidad de un gobierno de cumplir con sus obligaciones de deuda en su totalidad y a tiempo", explica Alvise Lennkh, director de análisis de Finanzas Públicas de Scope. "No cuestionamos la voluntad de ningún gobierno de la eurozona de hacerlo. Sin embargo, la capacidad para cumplir con estas obligaciones varía considerablemente y depende de varios factores", matiza el experto, que subraya que entre ellos cabe mencionar la capacidad de generar crecimiento económico sobre una base sostenible e inclusiva, el estado y la trayectoria de la deuda pública, así como la capacidad de los gobiernos de aplicar reformas que aborden los problemas específicos de cada país y los problemas mundiales, como la disminución de la productividad, la inclusión en el mercado laboral, el envejecimiento de la población, la transición ecológica y la transformación digital. En este entorno, cree que la "solvencia crediticia está actualmente mal valorada en el mercado".
Ni siquiera los bonos españoles se salvan
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Por su parte, Gómez pone de ejemplo a Italia, una economía que cerrará el 2020 con una deuda sobre PIB en el entorno del 160% y sin grandes perspectivas de que este fuerte desequilibrio vaya a corregirse en los próximos años. "Bajo estas circunstancias, pensar que Italia se pueda financiar a 10 años por debajo del 0.60% ó en tipos negativos a 5 años, solo se entiende por la acción del BCE", subraya. "Los bancos centrales, con sus políticas, están consiguiendo muchas cosas, pero a cambio de disfrazar el riesgo y este es un componente bastante claro de una burbuja".
Lo que pasa es que la burbuja solo se hace palpable cuando explota. "Los precios están locamente altos y los tipos locamente bajos", asiente Philipp Vorndran, estratega de mercados de Flossbach von Storch, que no obstante subraya que "esto no quiere decir que la burbuja vaya a explotar" —y el financiero no cree que el BCE pretenda dejar a la deuda en la cuneta de la noche a la mañana. Es decir, al hablar de burbujas en la deuda, lo que entra en juego es cuánta confianza hay en que el BCE vaya a seguir inyectando liquidez en el mercado a largo plazo, mientras los gobiernos gestionan los volúmenes de deuda— en este sentido, precisamente por el apoyo del banco central, Karina Sirkia, gestora de Renta Fija de EDM, también considera que la solvencia está asegurada, precisamente por el apoyo del banco central. "El BCE confirma que la política monetaria continuará siendo expansiva y las medidas extraordinarias se extenderán más allá de 2021, algunas incluso hasta 2023", subraya Sirkia. "Por tanto, mientras no existan presiones inflacionistas, que ahora no identificamos, es difícil prever un cambio de tendencia en los tipos de interés a corto plazo".
Los gestores tienen muy presentes el alcance de los tentáculos del BCE. Por ejemplo, Guillaume Rigeade, gestor del equipo de renta fija de Carmignac cree que para 2021, el BCE comprará casi un 75% de la deuda emitida por los estados europeos —alcanzando incluso la totalidad de los bonos emitidos por Italia el año que viene—. "El compromiso del BCE con los apoyos y la insistencia de los gobiernos nacionales para hacer todo lo posible para repagar las deudas contraídas con crecimiento ayudarán a ahuyentar el riesgo de burbuja", confía Rigeade. Italia alzó cejas hace unas semanas al insinuar la posibilidad de que el BCE perdonase en el futuro la deuda soberana.
Niveles de deuda soberana en negativo por país
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Optimismo en 2021
Al mismo tiempo, la inversión en deuda soberana viene marcada por la aceptación al riesgo de los inversores. En momentos de pánico, por ejemplo, los partícipes buscan resguardarse en activos respaldados por instituciones solventes, de ahí que la deuda de Alemania lidere la tendencia de los tipos negativos. La cotización de la renta fija refleja también las expectativas del mercado respecto a la inflación y crecimiento económico, ya que a mayor inflación mayor será la rentabilidad exigida por los inversores para cubrir el riesgo de un repunte de los precios.
Con la llegada de las vacunas, los mercados han dado un vuelco hacia activos de mayor riesgo y exposición al ciclo económico, con la esperanza de que el antídoto del coronavirus pueda reanudar el crecimiento tanto a nivel 'macro' como en el caso de aquellos sectores más golpeados (banca, turismo, industria, etc.). Sin embargo, si se toma como referencia el bono alemán, es cierto que este vivió un pico de ventas a principios de noviembre, pero ya vuelve a cotizar en mínimos de octubre a un tipo del -0,63%. ¿Va a seguir la tendencia en 2021?
"Lo lógico sería pensar en una cierta recuperación económica con la llegada de vacunaciones masivas y la vuelta a la normalidad", considera Jorge Ceballos, responsable de distribución de renta fija de Beka Finance, que explica que esto debería motivar que los programas de estímulos, como el PEPP y el APP, bajasen en intensidad o incluso desapareciesen gradualmente y esto lógicamente presionaría al alza toda la curva de tipos. "La pendiente que poco a poco va tomando la curva de US Treasuries debería también influir en unos meses en la eurozona y de ahí que mi previsión sea que la tendencia en 2021 será distinta a la actual y, por tanto, esté cada vez menos en territorio negativo", matiza. "Ojo que esto solo ocurriría si va de la mano de una cierta recuperación económica, sino seguiremos en territorio negativo".
En este entorno uno de los riesgos a corto plazo serían unos altos volúmenes de emisiones, sobre todo en el primer trimestre de 2021, según Peter Goves, analista de renta fija de MFS Investment Management. "Esto debería traer algunos focos de volatilidad pero es poco probable que suponga un aumento estructural de los diferenciales periféricos o que llegue a representar un endurecimiento significativo de las condiciones financieras", zanja el experto.
De hecho, a corto plazo, el riesgo en renta fija también es un crecimiento mayor de lo esperado, sobre todo de la inflación. "Un riesgo clave para los inversores de 2021 sería una recuperación mucho más fuerte de lo que se espera actualmente (especialmente si vemos aún más estímulos fiscales), las presiones inflacionarias sorprenden al alza y los bancos centrales empiezan a señalizar a nivel global una postura más dura", avisa Ranjiv Mann, director de renta fija en Allianz GI. Sin embargo, Mann no espera que esto vaya a ocurrir: sí, habrá una recuperación global en 2021, pero la inflación continuará baja y los bancos van a continuar adoptando una postura acomodaticia. El año que viene, el mercado seguirá de cerca la revisión estratégica del BCE (que ya ha hecho la Fed) y su impacto en cómo se mide la inflación y, por ende, las medidas a tomar.
Otra de las cuestiones es el impacto del ritmo económico en el 'rating' de los países europeos y, por ende, su valoración en el mercado. Lidia Treiber, directora de análisis en WisdomTree, considera que "los fundamentales apoyados en el estímulo del BCE y de la UE (con pocas presiones al alza en la inflación), apuntan a pocas probabilidades de que haya rebajas en la deuda soberana en 2021". Justo ayer viernes, Fitch mantuvo el 'rating' de España, una semana después de mantener también intacto el de Italia.
Publicado por El Confidencial
