Pese al significativo repunte de rentabilidades visto en los bonos durante las últimas semanas, resulta extraño que el mismo, habiendo estado liderado desde EE. UU., no haya determinado una mejora de la divisa americana siguiendo uno de los principales conductores de este mercado, el diferencial de tipos de interés.
¿Qué puede pasar? ¿Qué está ocurriendo? Como siempre en economía, la respuesta no es solo una: la interconexión entre factores es amplia y las circunstancias varían. Si bien normalmente suele existir una causa fundamental que conlleva la reacción del resto de componentes explicativos.
En este caso, deberíamos analizar primero dónde estaban las divisas en la época pre Covid y dónde se encuentran ahora.
Durante un largo periodo de tiempo, el riesgo de crisis y un importante diferencial de tipos de interés, con Estados Unidos manteniendo tipos de mercado muy por encima de la media, especialmente si lo comparamos con Europa, nos había llevado a un dólar fuerte, con niveles que se fueron acercando en momentos puntuales a cuasi paridad. Si normalizamos la curva, veríamos cómo se concentró en niveles entre el euro y el dólar de 1,08/1,11.
La mayor fortaleza del euro se producía solo cuando se apreciaba una mejora económica o se descontaba un menor riesgo en la economía europea (Brexit, periferia, guerra comercial), entonces veíamos repuntes de esta divisa frente a la americana.
Desde mediados de 2019, el aumento de políticas monetarias y fiscales por parte de EE. UU. determinó una reducción de los diferenciales de tipos con Europa que explicaron una mejora del euro.
Durante la pandemia, los programas masivos y una aún mayor caída de rentabilidades en EE. UU. nos llevaron a que el dólar se moviera hasta los niveles en que nos encontramos ahora, ligeramente por encima del 1,20.
Son movimientos explicables, que incluso podrían haber sido mayores teniendo en cuenta que el dólar ha cotizado siempre con una prima a favor como cobertura de riesgo. Una vez que, gracias a las políticas fiscales y monetarias, las expectativas de estabilización han aumentado, parte de la devaluación del dólar se entiende lógica.
Pero ahora, el repunte de rentabilidades ligadas a un mejor escenario macro y a un repunte de la inflación no está determinando una mejora de la divisa americana, lo que nos debe hacer reflexionar sobre el escenario a medio plazo y entender que el endeudamiento y el déficit al que nos estamos dirigiendo, y que posiblemente ya estamos, es un escenario base que conlleva devaluación.
Para verlo con mayor claridad, es importante fijarse en la evolución de otros activos. Activos que, como las materias primas, están ligados a la evolución económica, la evolución del dólar, al ser ésta la divisa en la que cotizan, pero, sobre todo en estos momentos, están actuando como activos refugio tanto al exceso de endeudamiento como a las expectativas de inflación.
Al observar la tendencia de las materias primas, podemos ver que ésta es claramente alcista, alcanzando niveles previos al Covid (plata, crudo, cobre...) o por encima de éstos.
En el caso del oro, si bien por debajo de sus máximos en un año, su evolución viene en parte explicada como 'hedge' natural, no solo contra el riesgo de crisis, lo que ha supuesto bajadas desde máximos, sino también como activo frente a las principales divisas mundiales, siendo este un factor a tener muy en cuenta.
En general, podemos ver cómo la evolución de las divisas para hacer frente a las necesidades de crecimiento, pero especialmente al exceso de deuda y déficit al que nos enfrentamos, será una de las claves a tener en cuenta en el medio largo plazo. La salida real de una crisis a la que nos hemos enfrentado mediante la creación de nueva deuda (políticas monetarias y fiscales) ha de estar ligada a devaluaciones que permitan crecer y a la vez desapalancarnos, utilizando una inflación y tipos controlados para poder optimizar el proceso.
De nuevo, la gran dificultad está en realizarlo de forma equilibrada, pues existen numerosos riesgos en la salida.
Publicado por ElConfidencial. Autor: Ángel Blanco - Senior Partner. Beka Alpha Partners
