Value en EE. UU. y menos Momentum en Europa
El sesgo factorial en una cartera de renta variable es crucial para optimizar el rendimiento y gestionar los riesgos de manera eficiente. Los factores de inversión representan características comunes que explican la rentabilidad de los activos, y su correcta selección puede marcar la diferencia en los resultados a largo plazo.
Los gestores de inversión suelen utilizar una combinación de los siguientes factores:
- Value: Empresas con múltiplos de valoración bajos (PER, P/B) que históricamente han ofrecido rentabilidades atractivas.
- Growth: Compañías con alta expansión en ingresos y beneficios, favorecidas en entornos de baja inflación y liquidez abundante.
- Calidad: Empresas con balances sólidos, alta rentabilidad y estabilidad en sus beneficios, útiles en momentos de incertidumbre.
- Volatilidad: Acciones con menor/mayor variabilidad en su cotización, populares en fases de desaceleración económica.
- Momentum: Activos con tendencia alcista/beneficios sostenidos, favorecidos por inversores cuantitativos y estrategias sistemáticas.
El comportamiento de los factores de inversión varía en función del entorno macroeconómico y el sentimiento del mercado:
- En 2023, el factor Crecimiento (Growth) y Momentum dominaron en EE. UU. y Europa, impulsados por la euforia en torno a la inteligencia artificial y el liderazgo de las tecnológicas.
- En 2024, con expectativas de inflación persistente y tasas de interés elevadas, Momentum tomó el liderazgo en Europa y EE. UU., mientras que el growth perdió fuerza.
- En 2025, el sesgo se ha revertido: el value ha tomado el liderazgo en EE. UU., mientras que el momentum sigue siendo dominante en Europa.
No existe un factor que domine en todos los escenarios de mercado ni que funcione de igual manera en todas las geografías. Un enfoque dinámico y diversificado en la exposición factorial permite reducir la dependencia de ciclos de mercado, mejorar la resiliencia de la cartera y evitar pérdidas excesivas en momentos de volatilidad.
Hace poco tenía la suerte de sentarme con Oscar Álvarez, que me explicaba como lo hacen en fLAB Equity. La selección de factores depende de tres variables clave: Escenario Macro (inflación, tipos de interés, ciclo económico), Sentimiento de Mercado (aversión al riesgo, posicionamiento de inversores) y Momentum de Factores en cada región geográfica.
Ahora que estamos con sentimiento menos positivo, debemos saber qué factores resisten mejor en mercados bajistas. En periodos de caídas bursátiles, los factores más castigados suelen ser Growth, Momentum, mientras que los más resilientes incluyen:
- Value: Empresas con valoraciones más bajas y menos dependientes del crecimiento futuro.
- Calidad
- Baja Volatilidad: Sectores defensivos como consumo básico, salud y utilities ofrecen estabilidad.
Actualmente, deberíamos estar en acciones con mejor sesgo value en EE. UU. y menor volatilidad en Europa, a pesar del gran tirón del momentum.
Evitar la deuda corporativa de alto rendimiento
El mercado de bonos de alto rendimiento ha evolucionado significativamente en las últimas décadas ganando más adeptos y ganando más control sobre las compañías que están incluidas, pero no por ello ha dejado de ser un segmento de alto riesgo para los inversores. Si bien al crédito corporativo de alto rendimiento, en EE. UU. se le sigue denominado junk bonds, en España eso de bonos basura está dejando de usarse, mejorando en términos de calidad promedio, su actual estructura y entorno macroeconómico hacen que sea una inversión poco atractiva en este momento. Aunque siempre corremos el riesgo de equivocarnos, como el año pasado debido a nuestras expectativas de ciclo y la escasez de oferta que tuvo este activo. Sobre todo, en EE. UU.
Emisión en declive y riesgos crecientes
Para EE. UU., a pesar de que las expectativas para 2025 proyectaban una expansión moderada en la emisión de bonos de alto rendimiento hasta los 300.000 millones de dólares, los datos hasta la fecha indican que este objetivo será difícil de alcanzar de continuar la volatilidad del mercado. Las incertidumbres económicas y geopolíticas han ralentizado la emisión, y si esta tendencia persiste hasta mayo, es posible que el volumen de colocaciones quede muy por debajo de lo previsto, porque en verano es mucho más difícil colocar.
Por otro lado, el mercado de préstamos apalancados, que en 2024 alcanzó los 375.000 millones de dólares, también enfrenta desafíos para sostener esos niveles debido a la creciente aversión al riesgo de los inversores y el endurecimiento de las condiciones. De hecho, ha sido el primer segmento en levantar la mano respecto a un empeoramiento real.
Un spread históricamente bajo, pero engañoso
El diferencial de los bonos de alto rendimiento frente a los bonos del Tesoro ha alcanzado mínimos históricos, situándose alrededor de los 3 puntos porcentuales en febrero de 2025. Este spread es engañosamente bajo y refleja una complacencia del mercado que no se justifica en el actual entorno macroeconómico. De hecho, a mediados de marzo, los spreads de los bonos más agresivos han comenzado a ampliar y están mostrando descorrelación referidos al comportamiento de la bolsa. Históricamente, estos diferenciales han oscilado en 100/200 pbs más altos de los actuales, y solo en periodos de alta liquidez y estabilidad económica se han visto niveles tan reducidos como los actuales.
Dado que el riesgo de recesión para nosotros era evidente en diciembre del año pasado y ahora es superior, pensamos que los inversores no están siendo debidamente compensados por asumir el riesgo de impago asociado a este tipo de deuda.
El desplazamiento del riesgo hacia el crédito privado
Pero no toda nuestra atención debe centrarse en bonos o fondos “líquidos”. Otra señal de advertencia es el crecimiento explosivo del mercado de crédito privado, que ha pasado de 200.000 millones de dólares en los años 2000 a más de 2,5 billones en la actualidad. Esto implica que los emisores menos fuertes han migrado del mercado de bonos de alto rendimiento hacia el crédito privado y los préstamos apalancados, dejando en el mercado público una base de emisores que, si bien ha mejorado en promedio, enfrenta cada vez más restricciones de financiación.
En un contexto, donde los diferenciales están en mínimos históricos, invertir en bonos de alto rendimiento y baja calidad es una mala apuesta, a sabiendas que en el 2024 fue nuestra peor predicción, aunque la mayor parte de los gestores de fondos de la categoría argumenten que las compañías han hecho sus deberes.
Publicado en Actualidad Económica de El Mundo
David Azcona, Chief Economist
